平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(y戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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