核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据(j百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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