王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ong>在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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