平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(x商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别íng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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