平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shà喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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