“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》75寸电视长宽是多少梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yó75寸电视长宽是多少u)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(75寸电视长宽是多少zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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