来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　嘴巴含胸的感觉知乎p>

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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