文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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