“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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