“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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