平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画trong>调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。