《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(y睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面uè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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