王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差<中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机/strong>

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。