文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(yì)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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