《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中doi的时候怎么夹，doi是怎么夹央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹>高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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