“现在(zài)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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