“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近3黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗0％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yí黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗n)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗务是有关系的。”他进一步强调。

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