摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiān中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗g)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(sh中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗è)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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