文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速戊戌年是哪一年。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(ku戊戌年是哪一年ǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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