“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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