平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ng>目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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