摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次京东是谁的老板是谁e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>京东是谁的老板是谁出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xià京东是谁的老板是谁n)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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