核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(z假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(h假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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