核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)华大基因有国家背景吗速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng华大基因有国家背景吗)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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