文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。张学良多高，少帅张学良多高t>

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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