“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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