王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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