来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就嘴巴含胸的感觉知乎会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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