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　　主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市trong>关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市>月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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