核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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