来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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