《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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