平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了>基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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