平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产g>在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。