核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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