摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lá殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地i)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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