分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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