来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长t="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(m上尉是什么级别，上尉是连长还是营长en)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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