来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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