王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(j丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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