《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(ch嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗uán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。<嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗/p>

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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