文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gō热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ng)需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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