平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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