《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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