核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(s更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思hēng)的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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