平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖蓝宝石的寓意是什么累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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