分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)盱眙的邮编号码是多少啊年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>&g盱眙的邮编号码是多少啊t;预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 盱眙的邮编号码是多少啊