文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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