文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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