《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiā奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色o)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生(shēng)奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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